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三大指標拆解景氣真相連歐巴馬都說快復甦了，我能相信嗎？ 三大指標拆解景氣真相 過去100天，經濟指標持續探底，全球股市卻狂漲近3成，氣氛弔詭。這是熊市反彈？或牛市將屆？4月份，美國超級財報週的結果，動見觀瞻。本刊從176家企業財報中，深入拆解13家產業龍頭財報，為你揭開景氣謎團。 美國銀行公佈財報，執行長路易士宣布，壞帳金額高達257億美元；道瓊重挫290點，跌破8000點大關。（攝影者．陳炳勳） 近一個月來，十位大師、十種說法。一個經濟數據，兩種解讀，是多？是空？沒人敢打包票。 這是弔詭的一百天。 一、二月份，全球股市才重挫三成，投資人賠錢得想跳樓。 三月十日以來，股市卻突然像灌了氣的氣球，一個月內，美股大漲逾二○％，台股暴漲逾三○％。激情，只有這兩個字可以形容。 然而，春天到了嗎？四月下旬，氣氛逆轉，美股動輒大漲三百點，或重挫兩百點，道瓊指數四度挑戰八千點，卻無功而返，大盤震盪劇烈；台股也如此。 一切的紛亂，都在等待一個答案：四月的「美國超級財報週」，共五百家公司將宣布上一季的表現。 從美國華爾街、台灣竹科，甚至位於中國深圳的黃金交易市場，每天，人們屏息以待，拿著放大鏡，從中挖掘景氣的真相：嫩綠新芽冒出來了嗎？ 在全球股市反彈趨近波段高點之際，財報的答案，將引導股市繼續上攻，或進行大下修；金價、油價等原物料價格也將因此調整。然而，綠芽到底冒出來了嗎？ 如果將「美國經濟」比喻成「剛從加護病房推出來的病人」，那麼，我們如何確認這個病人已經康復、可以出院呢？ 「血液、心跳和消化系統」，是三大體檢指標。前兩者，是維持生命跡象的必要條件，後者則關乎身體能否持續健康運作。 這三大體檢指標，反映在經濟體系上，分別是「資金流動性」、「消費力道」與「企業庫存」。 指標1》銀行業財報＋泰德利差　看資金解凍狀況 經濟體系中的資金，就像人體的血液，如果流動不佳，血液無法輸送到各個器官，將造成病人器官衰竭。而這波景氣衰退的病灶就是，資金流動出了問題，市場瀰漫信心危機，銀行不願放貸給企業，導致經濟動不起來。 「資金做為全球景氣的血液，銀行狀況好轉，是首要指標。」渣打銀行台灣區首席經濟學家符明才說。尤其在美國政府強力輸血、祭出七千億美元的史上最大紓困案後，資金市場是否解凍？ 符明才打開電腦，指著一路走低的「泰德利差」（TED Spread）走勢圖，這個代表資金市場鬆緊程度的指標，從去年的四．六％歷史高點，一路下降至目前不到一％，顯示利率走低、銀行放款意願增加，資金緊俏情況「獲得舒緩」了。總體資金市場不如之前險峻，但個別金融機構的表現如何？五大銀行的財報，是首要觀察指標。 小辭典_泰德利差顯示：資金市場信心不足 泰德利差指倫敦同業拆款利率與美國3個月公債的差值，數值越小，銀行放款意願越高。該利差去年攀升至4.6%歷史新高，目前下降至3月的1%，顯示資金緊俏有舒緩，但還未回到正常的0.5％水準 。 警訊！ 高盛轉虧為盈的財報　來自一次性短期套利交易 然而，過去檢視財報的指標不再適用。在景氣崩壞時，「要特別看重保守、落後指標；如果連落後指標都開始轉好，表示病人也就好得差不多了。」符明才強調。 此刻，保守成為王道，「落後指標」或「保守指標」的重要性，遠大於「領先指標」、「積極指標」。 過去景氣好時，分析師一定先看銀行的「獲利、資產成長率」；但現在，銀行的「壞帳金額、提列備抵呆帳」是否縮小，才是觀察重點。 四月十四日晚上，摩根富林明新美國基金經理人、操盤了十年美國基金的田克杰，開著電視睡覺，緊張的等高盛集團公布的財報。一早六點，他看到電視，不禁叫出聲：「高盛提早公布財報！」 不僅如此，高盛還由虧轉盈，賺了十八億美元，這個好消息，代表景氣可能好轉，田克杰樂的想：「今天以後被投資人罵的機率會變少了。」 但不到幾小時，他收起笑容，因為他意識到，空頭時不能被銀行獲利、營收的假象所迷惑。當下，他拆解財報的內涵後發現，高盛的獲利全因銀行自營的短期套利交易，並非本業與客戶的商業活動，也就是說，這都是一次性獲利，沒有連續性。 接下來，摩根大通等銀行財報陸續公布，果然，隱藏在財報中的呆帳數字、信用違約狀況均不樂觀。田克杰笑不出來了。 同時，末日博士麥嘉華（Marc Faber）也評論：「政府拿納稅人的錢注資給金融機構，有了憑空湧進的資金，銀行最近當然可以呈現漂亮的財報。」 果然，一週後，美國銀行（Bank of America）執行長路易士（Kenneth Lewis）在紐約宣布，壞帳金額比去年第四季大增四一％，情況比預期更糟。「隨著經濟衰弱與失業率升高，情勢會越來越糟，」路易士話一出口，道瓊指數應聲跌破八千點大關。 隱憂！ 銀行急著籌錢還政府　代表不願放款的悲觀心理 五大銀行獲利大幅改善的成績單背後，藏著隱憂：資金舒緩狀況能否持續？隱憂之一來自銀行家不能說的秘密：他們對前景看法保守。財報公布後，包括高盛、花旗等接受政府紓困者，隔天便宣布大規模籌資計畫，急著還掉政府紓困金，「銀行一旦想還錢，代表它們對未來看法保守，不願意擴大放款。因此，資金可能再度緊縮。」田克杰擔憂。 擔憂之二來自，銀行的呆帳持續增加，尤以消費金融業務為主的花旗和美國銀行為甚。提前預測到這波金融海嘯的華爾街天后分析師惠特尼（Meredith Whitney）預言，「多家交出第一季正盈餘的銀行，隨後將淪為虧損。」她分析，銀行壞帳仍然嚴重，預估在明年年底之前，全美信用卡產業將削減二兆七千億美元的信用卡額度，導致消費緊縮，造成房價進一步下挫。 五大銀行財報，搭配總體指標「泰德利差」走勢，給我們的訊息將是：目前資金狀況雖已舒緩，但能否持續，還不確定；精確的說，景氣的底部還未見到，尚未復甦。 ＊金融業主要公司最新1季財報 美國銀行／全美第三大銀行 表面數據：淨利42.5億美元，轉虧為盈 真相解讀：提列備抵呆帳較上季增加57%，持續攀高的失業率，恐讓貸款品質再惡化 高盛／前美國第一大投資銀行，已轉型商業銀行 表面數據：淨利18.1億美元，轉虧為盈 真相解讀：去年12月虧損10.2億美元，未列財報，若以舊制計算，獲利恐變虧損 摩根大通／全美第一大銀行 表面數據：淨利21億美元，是上季的3倍 真相解讀：提列備抵呆帳較上季增加18%，若景氣持續惡化，備抵呆帳會再增加 花旗／全美第二大銀行 表面數據：淨利16億美元，自2007年第4季首次出現盈餘 真相解讀：消金和信用卡呆帳較上季增加12%，預期將持續上升 摩根士丹利／前美國第二大投資銀行，已轉型商業銀行 表面數據：淨虧損較上季縮小98％，僅餘1.77億美元 真相解讀：去年12月淨虧損13億美元，未列入財報中，市場預估公司在商用不動產的虧損將高達2.5億美元 指標2》製造業財報＋房價與就業數　看消費力道回升 一個經濟體的消費力道，就像人體的心跳，如果心臟功能未恢復，就無法輸送血液到全身，生命垂危，經濟將陷入停滯。而消費力道的指標，主要為房市、就業狀況。 以就業市場來說，如果人們保不住工作，就無法付房貸，將引發銀行呆帳上升，貸放意願下降，啟動經濟衰退的惡性循環。 至於房市，債券天王葛洛斯（Bill Gross）這樣分析：如果房價持續走低，人們房屋被法拍的比率升高；人們資產縮水，銀行壞帳也將升高，降低放款意願。 惡化！ 失業人口不斷加劇　民眾口袋淺，難刺激消費 景氣好時，「房屋銷售量」可以看出經濟擴張的速度與力道；但現在，房價是否止跌回穩，才是重點，長期追蹤房價的凱西席爾房價指數（Case-Shiller Home Price Index），就是首要觀察指標。檢視該指數一月份最新數字，下挫仍劇，月跌幅高達二．一九％，未見好轉。 四月十六日，全美最大的油漆零售商宣威（Sherwin-Williams）財報公布；該公司是房市回穩的風向球，其公布的訊息與房價走勢不謀而合。宣威第一季獲利衰退，並不令人意外，但該公司主席康諾卻預測，接下來到年底的銷售額，還要衰退九％到一二％。這個數字，再度印證了美國房市並未好轉。 小辭典_凱西席爾房價指數顯示：房市低迷不振 該指數追蹤美國20個主要城市的住宅用房產價格，鎖定相同物件追蹤，可信度高。該指數自2007年2月連續下跌24個月，最新公布的1月份跌幅是2.19％，創2008年3月以來最大跌幅。 至於就業狀況，「景氣好的時候，領先指標可從雇用工人時數等條件，觀察景氣擴張速度，但現在，失業率止跌才是觀察重點，」渣打亞洲區首席經濟師關家明說，尤其與製造業、服務業相關的「新增非農就業人數」（nonfarm payroll employment），更能掌握即時的失業狀況。 三月份，這個數字繼續減少到六十六萬人；從本次經濟衰退的起點（二○○七年十二月）起算，非農就業人口總數已經縮減達五百一十萬人，遠多過歐巴馬的經濟振興方案釋出的三百五十萬個工作。 新末日博士、紐約大學經濟學教授魯比尼（Nouriel Roubini）甚至預估，「美國到二○一○年的失業率將達到一一％，讓貸款違約的情況惡化。」 因此，從宣威財報、房價、就業人口，三個關鍵數字看來，最重要的消費力道還未回升。 小辭典_新增非農就業人數顯示：失業者多過就業機會 這份代表非農業、有登記、有給職的工作數量統計，是推估工業生產與個人所得的重要數據。該指標3月份減少66.3萬人，比2月多1.3萬人，連續15個月下降，代表就業狀況並未好轉。 ＊製造業主要公司最新1季財報 宣威／全美最大油漆零售商、全球第三大油漆製造商 表面數據：淨利較上季衰退了25.7%，優於預期 真相解讀：預期全年合併營收將衰退9％～12%，代表房市尚未復甦 指標3》科技業財報＋企業庫存水位　看終端消費需求 當一個病人的心跳、血液兩大生命跡象都回穩時，健康要持續，一定要消化系統恢復暢通。胃口恢復了，才能進食、讓養分源源不絕的進入人體。在經濟上，這就是企業去化庫存的狀況。 身為全球最大的電子消費市場，美國科技產業的財報代表、反映了消費者的終端需求是否復甦，也就是病人的胃口好了沒？ 時間回到美國時間 四月十四日 下午兩點半，全球最大晶片供應商、英特爾執行長歐德寧（Paul S. Otellini）召開法說會。儘管英特爾的淨利較上季大幅成長、庫存減少，但歐德寧也在市場投下一枚震撼彈：首度不給下季的財務預測數字。面對全球分析師的好奇心，他也只能說：「全球環境並沒有改變。」 這一刻起，全球科技產業，從過去一百天內，由眾多急單所構築的美夢中驚醒。 兩小時後的台北，瑞銀證券半導體分析師程正樺，坐在信義計畫區的辦公室，如八爪魚般審閱各方對英特爾財報的分析。「過去我都是看毛利率跟營收，但這次，我特別注意庫存跟未來展望。」 英特爾生產晶片的單價高，不會冒險堆積過多庫存，因此，其對未來展望向來是業界指標。程正樺的最新解讀是：「英特爾比台灣廠商預期得更保守。」 同一時間，廣達財務長李杜榮也打開彭博社（Bloomberg）網站，瀏覽相關新聞。他的解讀也是：「財報的訊息是有點打底又不明顯，產品仍走低價路線，顯示景氣還是弱，利率持續走低。」念頭一轉，他立刻發號施令，要同事注意銀行利率，確認是否要趁低利率把錢借進來，並檢查低價產品策略的庫存管理措施是否落實。即便所有的指令都在一天內發出，但李杜榮還認為不夠，畢竟「現在是一天當一個月玩。」 果然隔天，英特爾股價重挫，道瓊跌破八千點大關；在台股方面，外資接連三天大砍台積電共九萬六千多張。高盛證券將台積電從強力買進名單中剔除，並下調矽品評等，因為「庫存疑慮的風險」升高；隨後，摩根大通分析師郭彥麟更進一步調降聯發科評等到中立，「因為未來兩季難見（營收）高年增率。」 當心！ 急單效應造成春燕錯覺　企業庫存量已半年未見起色 隨後兩週，全球最大手機廠諾基亞等科技業財報陸續公布。程正樺繼續檢視這些財報後嘆了口氣說，原來市場預期第二季終端需求將出現明顯復甦，台灣IC設計業營收可望成長兩、三成，晶圓代工成長五、六成，但是，「現在從這些國外企業的展望看起來，全部都看不到。」 「氣氛還是低迷，」程正樺維持他的觀點，他不是唯一的保守者，台積電執行長蔡力行也明白指出：「半導體明年才會復甦，今年全球半導體業產值還是會往下走。」那麼，下游的面板商呢？ 即便全球第二大面板廠韓國LGD發布第二季展望樂觀，但摩根士丹利分析師王安亞不解，終端需求復甦的訊號夠強嗎？ 四月二十三日，台北六福皇宮，友達舉辦法說會後，王安亞第一時間快步跨上台，對總經理陳來助連續問十多分鐘，「景氣為何樂觀？」「第三季的需求展望？」問題排山倒海而來，連陳來助都苦笑說：「Frank（王安亞）問的實在很深入。」 王安亞的追問，源自背後的憂心。他說，過去他考慮的是季節性調節、庫存水位與價格等因素，然而，「這次，你要知道你錯的機率比以前都高。」 因此，他更重視歷史、總體指標。他特別翻出一九二○年代末經濟大恐慌的歷史，一一比對。其中，他特別觀察兩個指標：消費者信用消費、失業率，「前者從來沒那麼長期都是正數，後者斜率比一九七三年經濟衰退還要大。」他斷定，終端消費需求還沒起色。 四月二十三日晚上，他思索多時，最後定出報告標題〈Starved or Stuffed?〉（飢渴或過飽？）。他認為，友達雖然有急單效應，但這是「飢渴」過久（之前上游砍庫存過度）造成的回暖（回補庫存），並非真正的春燕已到。他預期，第四季終將看到庫存過多風險，意味基本面將再度探底，反而是「過飽」的訊號。 從電子製造的上游到下游，指標企業的財報只說明一件事：景氣能見度低，終端需求的胃口仍有疑慮。 個體如此，總體呢？「企業存貨變動率」（business inventory）是搭配觀察指標。 過去景氣好時，投資人看的是採購經理人指數（PMI），這代表購買意願，但此刻，採購意願不等於實際購買行為。因此，企業存貨變動率，是已發生的購買行為，才是最實際的指標。「一旦出現企業庫存下降、年增率持續縮小，便可確定終端需求有起色，」符明才說。 然而，二月份該數據仍為負一．三％，與一月份相同，自去年九月以來連續第六個月是負值。重點是，降幅並未縮小，顯示企業庫存仍多，消化動作未減緩。舊的庫存不去，新的就無法上來，因此，這個指標也不樂觀。 混沌！ 美國動力還沒復甦　中國能量也尚未全面啟動 雖然從歐巴馬、溫家寶、到投資大師安東尼波頓（Anthony Bolton），都說看到經濟復甦的契機，但是我們從十三家重量級企業財報、三個體檢指標看來，美國景氣尚未落底，股市只是熊市反彈。 既然美國如此，那麼，撐起全球經濟的另棵大樹——中國，狀況如何呢？ 去年，台塑董事長李志村遇到入行五十年來，從來沒碰過的現象，「歐美一張訂單都沒有。」 然而，「年後則是突然來訂單，（客戶）要不到貨很急。」他還納悶，「台勝科（台塑集團旗下電子公司）有個客戶，一口氣（下）訂單就多十倍，客戶還跑來工廠看，看你來不來得及做？」 我們問李志村，「你是不是以為詐騙集團？」李志村邊點頭，邊笑。「（這波）訂單全都來自中國，而且很急。」李志村下了個結論：「總的來說，歐美一點改善的跡象都沒有，只有在大陸看得到復甦的春燕。」 然而中國的急單能夠持續？能夠補美國市場的破洞嗎？按照美、中的經濟成長率和消費比重計算，若美國經濟成長率下滑一％，所失去的國內生產毛額（GDP），中國必須要成長八％，才能補足；因為一個美國人的消費金額，相當於三十五個中國人的消費金額。 而國際貨幣基金（IMF）最新出爐報告指出，中國今年全年經濟成長率僅為六．五％，保八無望。 .msgcontent .wsharing ul li { text-indent: 0; } 分享 Facebook Plurk YAHOO! .